研究是艺术,投资是工程——2022年感悟(下)

2023-01-10

本篇文章我们对过去几年现象和事件做一个阐述,我就从四个方面再一次阐述我们理解的投资, 1、基金经理的作用——经营风险、控制回撤;2、投资是做企业、而不是赌博;3、各种收益率曲线的坑;4、研究是艺术、投资是工程。


由于篇幅接近2万字,我们分为上下集,这是第二部分。




三、各种收益率曲线的坑
我们之前比较早的文章写过投资的三要素(想要的复合收益率、实现的策略、交易的方式),我这里就阐述下我们过去多年整理数据得出的一些结论。
1、赚钱容易、不亏钱很难
只要有那么一波行情,或者有些趋势足够大,赚钱很容易,拼的“是胆子大、心够黑”,只要不畏风险,赚钱十分容易。但是反杀起来后亏起来十分容易。
2、造神也弑神
高收益的造神运动很适合资管的生意模式,因为高收益最能提取吸引人贪婪的本性,能更好的吸引资金,所以才会出现“公募基金散户化、头部私募公募化”的追求高收益率的情景,当然这个背后和我们发展的阶段有很大关系,毕竟我们只是金融资本的初级阶段。而美国百年的牛市,金融资本周期到了末端也一样有木头姐的550亿规模的神话。既然造神,就要接受这个市场的弑神,弑神比造神更容易,一个退潮直接回归原形,所以有了木头姐和巴菲特的相遇,不禁让我回想起来1974年累计亏损70%多的蔡志勇。
历史何其相似,只是不同的人经历相同的事情。
3、基金经理长周期下来很难跑赢指数
我们知道有个巴菲特和对冲基金的十年约战,2005年,仅用标普500指数为基准,选取5家对冲基金的和标普500做对比,十年后(参战时间算起)能战胜标普500指数就算对冲基金赢。十七年过去了,迎战的都败下来。
我们基金经理真的很难战胜指数,一个完整牛熊下来,能跑赢沪深300复合价值线10%的都是屈指可数,我们虽然创造了种种投资方法,创造了种种奇怪的理论,但是我们只是在不同的道路上作死。随着时间流逝,能做到10年复合收益率达到15%真的是凤毛麟角,然后这些投资者还有一部分会在一次大的范式转移中吃个亏。因为盈亏同源,赚钱的方式,在线性外推拐点和大的范式转移下就会失效。
甚至在一波从底部到顶部的牛市中,能跑赢指数的也是很少的一部分,整体来说各自收益率都差不多,无非是先赚还是后赚,只有少数赌徒似的高收益,能重仓买到的概率太低了。
4、在一个向上的过程中必然会出现一段“结构市”机构盈利颇丰
在任何一次市场向上的牛市过程中必然会出现大家常说的“结构性牛市”,“结构性牛市”只是市场向上过程中的一部分,而不是股票投资的全部,这个时候往往由于生意模式和人性原因会出现基金收益超过指数波动,这样的时候只是整个大波动周期的一小段,随后的市场会通过其残忍、暴力的方式进行均值回归。
5、牛市跟得上指数,熊市少亏钱
A股市场有一个特性,波动巨大,在这样的市场里面,说“不关注牛熊”、“我们希望通过努力找到穿越熊市的公司”,多少有些不负责任,从61241638的时候,我们没法穿越;从股灾到熔断,也没法穿越;2018年最为坚硬的贵州茅台也是3个跌停下去;即使后面涨上去,但是客户也许没有那个耐心和承受这种波动;大的择时难,但是不代表我们不去做和不去想,五年才有的一次大择时都不做,也许愧对我们的专业性。
如果能做到指数上涨跟得上,下跌少亏钱,那么长周期下来将是十分好的收益,一个复合收益率能接近30%的超高收益。20141月份至今费前净值应该到72016年熔断后至今的净值应该在32018年普遍35%的回撤和2022年普遍25%的回撤,两次能规避掉,就能在净值上保持100%的领先。
牛市跟得上指数,熊市少亏钱就是我们的目标和策略。
四、研究是艺术,投资是工程
大家总是把研究和投资搞混淆,认为“研究做的好的投资也会做得好,投资做得好是因为研究做得好”。但是这个印象外推也许是错的,因为研究是艺术,投资却是工程,艺术可以靠天马行空、不着边际的发挥创造,但是投资却是要脚踏实地在市场里面搏杀,所以他们的出发点、落脚点、对个人的要求完全不一样。
1、研究是艺术、投资是工程
研究追求的是受众听着舒服,因为给与其付费的是听众和客户,那么更多要在传播学上下一些功夫,有些是天生性格造就的,需要“声音大、嗓门粗、调动激情,快速扩展”。为了传播和推广,要表露出让听众信服的气魄和气质,研究往往会陷入自我相信、自我催眠的尴尬境地,会表露出“我说的是对的”,不容怀疑。往往研究是不会对研究结果负责任,他们会把结果的事情交给市场,说市场变化,新的因素出现产生的扰动,甚至把相应问题放到政府上,说政策重要的变量。毕竟研究是需要迎合大众,想把短周期的事情预测对,只有玄学能解决了。
投资追求的是细节工程,这个建筑这一块是40#水泥还是45#水泥,是用20mm的螺纹钢还是25mm的螺纹钢,错了建筑有可能就会塌。所以投资的要求是容错性,“我如果错了会怎么样”,错了这个楼会不会踏?投资天天如履薄冰,尤其是市场出现极端大跌的时候,更要从头开始梳理所有的基础和逻辑,是不是错了?总想着是否跟市场认错,什么时候认错。所以投资要求的是“眼毒”(能看到和众人不一样的东西)、“心狠”(敢于大跌时候加仓、抄底,敢于信任自己,敢于推翻自己)、“手辣”(敢于上仓位、不畏调整)。投资对个人的要求更加偏向对个人素养要求,而研究更偏向如何迎合大众。
另外由于研究太枯燥、太难,真实结论往往又不迎合大众,不利于传播,所以大家逐渐转向在传播层面下了太多功夫,导致出来的结果存在娱乐、口号问题。周金涛老师能成为一带周期天王,是因为他立足于研究,看清200年历史,天生的研究天才;达里奥能被大家尊称大师,是因为他立足于实用研究,看清400年历史。
研究是艺术,投资是工程,工程一点小问题就能导致功亏一篑。
2、流行的都是错的
我们可以回顾下多年历史上流传甚广的种种言论,看看这些在投资上的效果:


  • 2007年:中国黄金十年;
  • 2015年:侠之大者,为国接盘;未来世界属于互联网,投资就投互联网+;
  • 2017年末:中国核心资产;
  • 2018年:祖先的大地上流浪、假如帝国的黄昏;
  • 2020年末:消费医药永远的支出,要围绕人消费支出做投资;散户应该机构化,市场会消灭散户,机构永远能赚钱;
  • 2021年年初:冲过香江去,争夺定价权;中国科技核心资产;消费医药永远涨,长期投资的首选;
  • 2021年下半年:要投资特斯拉这种改变世界的公司;投资只投资成长;
  • 2022年4月:中国被东南亚抢生意,外资大笔撤出(真实是外资直接投资是创历史新高,东南亚只是中国的辅助配套);美国对中国上市公司出台政策,中概股不复存在了;随后纳斯达克中概率金龙指数反弹了60%。
  • 2022年10月:海外资金大量流出中国资产,对中国严重不看好(真实情况是11月份北上资金又都买回来了,腾讯控股直接反弹80%);


这些都是在泡沫或者在悲观情况下流传甚广的言论,事后我们回顾复盘的时候能发现他们都是错的,完完全全的错误,如果沿着这些言论的思路要么是大亏,要么就是底部区域的唱空,错过后面的上涨。
这些复盘我们能得出一些比较重要的结论。


  1. 一致预期、流传甚广的大概率是错的:金融市场有一句名言“人多的地方不去”,一致预期和流传甚广就是受众人多的观点,自然就变成人多的地方,媒体为什么写相应的公司分析?因为能获得流量,可以薅羊毛、卖广告、赚出场费。为了流量就需要讲吸引眼球的内容,所以一定要讲现在的事情或者已经发生的大家熟知的事情,对现在能吸引眼球的事情大写特写,用高级的话术包装起来,所以也就有了“一致预期、流传甚广”的出现,“我们多久没有听到阿里巴巴、腾讯控股、特斯拉是一个伟大的公司了?他们不是多懂投资,而是懂得如何消费我们的注意力”。
  2. 更多是情绪宣泄:很多时候口号性的言论只是适合当时大众情绪的一种言论,朗朗上口、便于宣传和传颂,本身投资和研究是一个很复杂的过程,绝对不是传播学便于传播能够传递准确的。讲一个公司,是要讲清楚这个行业过去十年怎么赚钱、未来十年怎么赚钱,行业中为什么选这个公司,别的公司为什么不选,估值怎么样,安全边际怎么样为什么这时候买,持有到什么时候,为什么买这些仓位?这么多内容,不可能有人细看,更不可能获得流量,远远不及“侠之大者,为国接盘”、“冲过香江去,争夺定价权”、“赛道”这种朗朗上口的传播力和感召力。赚钱的时候情绪是狂热的,“谁拦着我买股票,就是拦着我赚钱”的天下舍我其谁的气势,更需要情绪感召力渲染;亏钱的时候是悲观和容易感染的,“不是我的错,是市场的错,是政府的错,是外界的错”更需要发泄,所以往往这些都知道的言论更多是我们情绪的发泄,而不是真的研究。
  3. 是解释行情,不是研究:长期问题短期化,短期问题长期化:如果从投研结合角度,我们看到的这些结论,往往不是真正的研究,他们只是在宣泄情绪,解释当下行情,用便于流传的和大众能接受的言论去解释当下。不用高级的话术来解释当下,怎么彰显我们的专业性呢?短期走势如何的走,是神棍才能解决问题,技术分析也许能给出很大的帮助,但是技术分析分析短期行情更是做概率和风险控制,分析时候都是有多种情况和走势,然后出现什么情况时候如何应对、如何做止损、如何纠错,是有一套完整的体系和框架,有多种各种细节的指标和标准。人性的贪婪和赌性,对于短期事情过度专注,所以才有各种类似算命的说法出现。


短期行情不是什么因素能够解释,能解释的话术更多是为了解释而解释,那么我们看到的各种涨跌理由也就不是真实的逻辑,更多只是事后的解释或者催化剂。
当做行情解释的话术时候,我们常常会犯两个经典型错误——长期问题短期化、短期问题长期化
很多人在分析问题的时候都会拿一个十年期的问题来解释短期一个星期的走势,“黄金十年”,“快速成长期”,都是最为典型的长期问题短期化的话术。大家在分析行情时候,总会用“经济不好,经济数据引发下跌”来做阐述,但是股市就是资金筹码情绪的博弈,更多是波动而不是趋势。经济增速是影响十年级别的居民财富创造(国内股市资金增量)的速度和速率,但是不是影响短周期情况的变量,毕竟我们会发现很多国家在经济增速从12%的中枢下降到5%之后,股市都是长周期大涨的;长周期问题解释短期变化是很要命的,往往这个方式用在贩卖焦虑上十分有效。
短期问题长期化更为严重和致命。202211月的时候有个朋友问我,“现在大家都在讨论,因为国内的防疫政策会导致潜在GDP增速下降,未来堪忧”。我回到:“这是典型的把短期问题长期化,潜在GDP增速的下滑这么重大的结论却是建立在盖着红章的一张红头文件上面,这是十分不牢靠的,有可能下个月或者明年一个红头文件下来,就全变了”。事实也是如此。经济增长是有周期波动,不是一路坦途上去。大家往往都会过度描绘短期一时的困难,而强化长期的悲观。历史上我们经历太多的经济冲击,但是我们也都取得了十分优异的成绩,那么每一次的经济冲击我们就都要思考“这个是短期一时冲击,还是长期世界末日呢?”。
3、什么是“为投资服务的研究”?
有个粉丝在我写的文章下面留言“不能和投资结合的研究没有价值”。这句话是我在《投资思维边界》中重点反驳的话,我偏向这是蛮横的用自己的无知和无能去逼迫下属的借口,这是对研究和投资本身都没有想明白的托词。
研究讲的是对世界认知的能力,是否能认清世界的本源。
投资要求是下手的功夫,在认清世界本源的基础上,如何利用人性制造的波动和历史规律在资产价格中赚钱。
研究不仅仅是认清楚一个公司,研究公司太简单了,真的很简单,是最初级、刚入门考虑的事情,投资上研究分为四个层级:公司、行业、宏观、大类资产配置。一个行业、几个公司远远不够,28个一级分类,128个二级分类,至少要研究一半的行业才能称为投资的研究,而且是深度研究,能看清楚未来三年到五年这个行业发展趋势,各个公司如何赚钱,能赚多少钱的这种深度。但是这只是解决了行业和公司研究,还有商业模式、大的宏观贝塔变量、行业周期变化、各个资产配置、市场策略、风格变化等等系列,还要研究社会、人文、历史、政治(我现在的研究开始注重历史,从欧洲中世纪历史、经济史、到美洲历史等等,另外给大家推荐一本书《21世纪资本论》,具有很强的可读性)。每一个部分都是研究中的一个环节,缺少一部分都有可能出现重大纰漏,乃至对投资造成重大损失,但是这些研究每时每刻对投资能起到作用的也许只有不到1%,但是这些却是重要的基础,能让金字塔更高的基础。
大家常说的“有投资价值的研究”是什么?绝大部分是指恨不得“今天推荐明天就涨,一个月就翻倍”,“今天提示风险,明天就跌停”。大家要的是在月度里面做波动的研究。这不是研究员干的事情,是基金经理干的事情,因为这是投资里面交易体系的任务——找买卖的标准。这不是“为投资服务的研究”,这是掐指神算。
为投资服务的研究是长周期、枯燥的数据、反人性的。
1)长周期
做投资是利用人性制造的波动和历史规律赚钱,那么历史规律就成为一个十分重要的一点。大部分所说的历史规律基础是人类科学的基础——线性外推,但是线性外推最怕拐点,如果出现拐点呢?投资最大的不变就是变化,讲的就是拐点。为了寻找和发现这种拐点,就要不断重复周期,所以回溯的周期历史时间越长,说服力就越强,5年回溯是小说服力;10年回溯,说服力强一些但还不够;60年回溯,具有一定参考价值;如果是100年回溯,就有很强的解释力外推理;如果是400年,那么解释力和外推力就十分的强。所以我特别推崇周金涛老师和瑞.达里奥,因为他们一个是200年历史回溯,一个是500年历史回溯,这种实用价值和推演能力要远远高于用10年历史讲故事的推演。这也就是我为什么开始看中世纪史、经济史的原因,因为要做更大的历史回溯。长周期的研究才能让我们在过去时间四年各种大坑的过程中,能耐得住寂寞,没有参与泡沫而躲坑的核心因素。
有些人不信这种大周期,因为这种大周期会有偏差,差个一年两年比较正常,但是只有这种大周期的东西才是最为确定的,而中间的偏差就是投资者利用这种确定性结合“实现久期”的专业技能去解决的问题。而所谓的偏差等不起吗?难道只为了
所以看一个人是不是做投资相关的研究,那么就要他的数据链是不是足够长,50年以上的研究更为可靠和有意义。在50年数据研究下,要看清楚某个行业或者公司3~5年的发展和情况,能算出来3年后的公司盈利,根据利润和估值给与合理的买卖和仓位,具体买入时间点,那是基金经理解决“久期”这个问题才应该重点考虑问题,是基金经理的专业,而不是研究员。
2)枯燥的数据
人都是感性动物,喜欢激情和故事化语言。但是真正对投资有意义的研究都是枯燥无比,需要天量的数据处理和研究,没有数据的结论是不可靠的,会受到大量情绪化影响,一定是枯燥的数据解读,从数据中寻找蛛丝马迹,再用常识和规律去推演。
我们有幸拿到过美国股市30个一级子行业100年历史的月度数据、200年历史的年度数据,这些数据量处理起来十分的繁杂和枯燥,计算机处理才能更为快捷,但是我看到这些数据是十分兴奋的,用了4天时间处理这些几万组数据,得出了很多重要的结论。
我们在做一些行业的研究,按照我们自己的思路去做财务数据分析表、未来盈利预测模拟表,要处理的数据量也是十分庞大。例如我们构建的某保险公司的模型是280行,15列,EV数据模拟表是100行、15列,从保费收入到资产负债表、根据各类资产配置计算相应的收益率,再从交易性金融资产和可供出售金融资产中拆出债券和股票类投资的规模、根据各自的当年投资收益计算当年EV变化中的市场价值和其他调整和投资回报假设偏差,最后耦合到EV变化中,我们做了10年的数据回溯,然后再此基础上在做5年的推演和假设,得出我们预期的EV能到多少,后面就是根据每年的变化做相应数据调整。这里面变量数据高达20多种,我们在这些繁杂的数据中还能10年回溯,并和最终报表能吻合,误差不大,那么我们得出的结论可靠性就更强。
我们做的券商数据表也十分庞大,头部券商财务拆分900行,全行业券商报表拆分4300行,财富管理和券商行业数据纵览450行。券商盈利预测120/公司,做的盈利预测是把券商各个业务分布完全细分和拆解,每一项都从资产负债表中寻找对应项目,还要把交易性金融资产里面做的类固收项目通过负债表的其他应付账款等几个科目勾稽出来,自营部分的债券、股票真实量是多少,未来收益是多少,根据他们的资产负债表,有可能增加和减少多少,客户存款的收益能贡献多少等等。在这些基础上做相应的回溯10年耦合,通过了才能去做未来五年的推演和预测。中间一个参数的变化的不同,都要折磨我们很久。
这些研究内容,只是我们庞大研究过程中很小的一部分,因为我们所有的研究都是要解决如何把逻辑进行数据化,不能落实到数字化的逻辑偏向情绪化多一些,可靠性就更低了。
为投资服务的研究是枯燥无趣的,需要能坐得住板凳的耐心,能坚忍长周期无结论的苦苦探索,和做学问有很多相似之处,“昨夜西风凋碧树,独上高楼望尽天涯路”、“衣带渐宽终不悔,为伊消得人憔悴”、“蓦然回首,那人却在灯火阑珊处”。为了“蓦然回首”的一刻,是要付出巨大的艰辛。要求研究人员人沉稳、踏实、实事求是、以研究为乐趣,要乐在其中,看到数据会十分的兴奋。
3)反人性
为投资服务的研究有三方面是反人性的:逆向投资的反人性、和大众作对的反人性、严谨系统性不利于传播的反人性。
真正“为投资服务的研究”不是为了追涨而提供故事基础、通过各种故事增强人的信心,是要认清楚未来,敢于低位重仓买入,高位敢于卖。这才能符合投资的“逆向投资”。趋势投资更多只是适应很小一部分时间的市场,绝大部分时间不适合用趋势投资方式去做投资。趋势投资有一个致命问题,能赚到最后泡沫钱的人都是有信仰,不会因为调整而动摇的,等到反杀的时候,会直接40%杀跌回到成本线之后才会考虑止损,甚至会直接击穿清盘线完成最后的止损。
研究要解决的是低位敢不敢买,高位能不能卖的问题,目前是出于低位还是高位,还是中间的向上或者向下的趋势问题,是增加三年久期的确定性。非要变成两个月完成一遍换手的交易工具,还不如相信量化,别做波动操作的研究了,因为这样的研究是精力耗费而没有价值,要么是新闻播报员,要么就是编故事高手。为投资服务的研究有些时候是和大众相反的,敢于情绪最差的时候站在对立面,敢于在情绪最高时候浇盆冷水,独立性十分重要,还得不怕得罪人,毕竟在6124的时候群情激奋,让大家卖股票是一件十分勇敢的事情,因为那时候很多人站在自信的最高峰,拦着别人不让继续发财,断人财路是需要多么大的勇气。市场上过去三十年有一个规律,什么时候大量文章开始嘲笑巴菲特了,那么就要小心了,“巴菲特也就那么回事”是一句十分昂贵的评价。
真正的研究需要追求事实、严谨,所以可读性、可供观赏性不强,和人类天性中感性动物是分道扬镳的,好的研究需要在框架、结构、逻辑追求融洽符合规律,数据上追求真实可验证,这是一系列逻辑图表数据的深度研究,不可能做到“三句话讲清楚”,“五分钟说明白”,往往是要通过PPT,系统性的讲起来,对每一个点进行详细的讨论,才能确定是否是有意义的研究。
完全的反人性。
通过以上分析,我们能知道很多研究是为了生意模式服务,而不是为了投资服务,往往带有很大的艺术色彩,而为投资服务的研究是反人性、枯燥、乏味耗费时间的,更像是工程,投资用到的内容仅是研究过程中的10%,甚至都不到,但是剩余的90%以上的内容是防止投资这个工程出现大错的。
尾声:我们用了将近2万字内容,又一次阐述我们理解的投资,和很多人讲述的投资内容有很大不同之处,欢迎多多批评指正,相互交流,我们唯一的目的就是在残忍的市场先生面前能多活一些,兑现我们能看到的收益。
本文完~~




重要声明

请您细阅此重要提示,并完整阅读根据您的具体情况进行选择。

请您确认您或您所代表的机构是符合《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国信托法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》及其他相关法律法规所认定的合格投资者。

一、根据我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定,私募基金合格投资者的标准如下:
1、具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:
(1)净资产不低于1000万元的单位;
(2)个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。(前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。)
2、下列投资者视为合格投资者:
(1)社会保障基金、企业年金、慈善基金;
(2)依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划;
(3)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;
(4)中国证监会规定的其他投资者。

二、根据我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规定,信托计划合格投资者的标准如下:
1、投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织;
2、个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币,且能提供相关财产证明的自然人;
3、个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币,且能提供相关收入证明的自然人。

三、根据我国《证券公司客户资产管理业务管理办法》的规定,集合资产管理计划合格投资者的标准如下:
1、个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币;
2、公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。

依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者。

如果确认您或您所代表的机构是一名“合格投资者”,并将遵守适用的有关法规请点击“接受”键以继续浏览本公司网站。如您不同意任何有关条款,请直接关闭本网站。

“本网站”指由北京信汇泉私募基金管理有限公司(以下简称“本公司”)所有并及其网站内包含的所有信息及材料。本网站所发布的信息、观点和数据有可能因所基于的信息发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效,本公司不承诺及时更新不准确或过时的信息、观点以及数据。

本网站介绍的信息、观点和数据仅供一般性参考,不应被视为购买或销售任何金融产品的某种要约,亦非对任何交易的正式确认。投资有风险,投资产品的过往业绩并不预示其未来表现,本公司不对产品财产的收益状况做出任何承诺或担保,投资者不应依赖本网站所提供的数据做出投资决策,在做出投资决策前应认真阅读相关产品合同及风险揭示等宣传推介文件,并自行承担投资风险。