第五章 行业公司的估值方式

估值理解的四个层次

1、公司层面

2、行业层面

（1）比较具有相同商业模式的公司或者行业估值之间的差异。同为重资产的钢铁和大炼化；银保证。

（2）以行业生命周期为特点研究的估值方式，不同周期性的对比。

3、市场策略层面。解决年度级别的牛、熊、市场风格；牛熊八段论。

4、大类资产配置层面

房地产行业成熟期很长，有望看到估值提升；电子制造行业，设备更新换代快，较快进入衰退期。

1、萌芽期

给予的PE最高，甚至上百倍，看中的是未来的市场空间，投资确定性低，往往只能按照市值估计，50亿市值顶天。

2、成长期

估值较高的阶段，企业既有利润又有一定估值，合理估值在30-40倍，极限可以给到60倍-70倍。时刻警惕50%渗透率估值生死线，一旦越过，估值会下降到20倍-30倍，估值中枢25倍。

华谊兄弟市值天花板计算：中国电影票房1200亿为其天花板，600亿为转折点，华谊兄弟分到20%票房（大约40%被海外票房分走），120亿票房扣除5%的电影基金和57%影院院线分账，50亿的销售收入，40%净利率，就是20亿净利润，对应成熟期估值25倍市盈率，转折点时的市值空间为500亿（区间），对应除权前的股价36元，接近2013年那个高点40元。

成长期需要注意竞争格局的变化，公司是否拥有足够的竞争力。能否成为大行业、行业寡头垄断考验的是人长远的眼光，谁能胜出看的是研究的功底。

3、成熟期

考验的是分红、ROE和PB，从成长期到成熟期的估值底部无法猜测，没有最低，只有更低。(大建筑4.5倍PE、格力电器6.3倍PE、万科6倍PE、茅台10倍PE)

4、衰退期

高科技产品有可能被其它产品所取代，快速进入衰退期（诺基亚）。高科技公司（尤其制造环节）在成熟期也许并不具备特别高的投资意义和投资价值。

有些行业成熟期很长，如金融、地产、公共事业、消费、医疗、能源等行业，也是价值投资者喜欢的行业，具有竞争优势的龙头公司会转入再一次升估值周期，并走向国际对比的估值模式。

二、PB-ROE估值是所有估值的核心

五年以上持续在20%以上ROE公司是很罕见的，由于每年赚取的净利润增厚净资产，长期维持稳定不变的ROE，需要更高的净利润增速来支撑。

杜邦公式：ROE=净利润率*资产周转率*杠杆倍率，反映公司的商业模式，净利润率代表公司的议价能力（核心竞争力），资产周转率代表公司的运营效率，杠杆倍率代表公司经营的激进程度。议价能力和高效运营更重要。

1、PB-ROE估值的线性关系（p230表）

绝大多数成长股的成长性并不具备持续性，给予的估值更低。不能将短期的高成长线性外推。

周期类公司对应的估值也会更低。周期拐点，盈利回归，估值回归。

无增长性行业，如公用事业，给予的估值最低。

稳定低增长性行业，如航空、保险，估值也不会高

稳定高增长性行业，估值最高，但是存在估值陷阱，关注是否出现利润增速的天花板，然后转向被动ROE下行（利润增速下降，净资产增厚带来的ROE下行）或者或者依靠分红和股票回购来维持高ROE（双汇发展、苹果）

2、PB-ROE估值的实用性

PE=PB/ROE。PE无法蕴含持续、稳定的盈利思维。利润的波动、可操纵空间很大。PB蕴含了以净资产清算后，企业能力的溢价。

3、PB-ROE估值补充说明

（1）折现利率的含义。隐含的概念是在没有资本利得的情况下能达到的年收益率，和无风险收益率作比较。如果我们追求15%以上的年化收益率，那么买入的每一个标的都应该符合这个隐含假设，意味着折现利率15%是一个公允、公道的数字。

（2）股东权益（净资产）的账面价值欺骗性。账面记录的净资产并不能真实客观地反映净资产。

a、连续三年巨亏，账面净资产大幅缩水。公司实际盈利的资产并没有发生变化，只是账面价值减少了，在下一次盈利回归中还会赚到足够的盈利。

b、重资产行业由于折旧的存在，B并不能真实反映公司生产的盈利能力。折旧完了，但是设备还能使用很长时间。采用固定资产原值估值，类似重置成本估值法。

c、轻资产、依靠人员扩张的商业模式。PB估值选择上需要调整，但无论如何，超过10倍以上PB，都需要思考估值过高的问题。

（3）我看看到的ROE的数字欺骗性。

ROE(摊薄）=年末净利润/年末净资产，ROE（加权）=年末净利润/（年末净资产+年初净资产）/2，ROE（案例）=年末净利润/年初净资产。

ROE（摊薄）越高，和真实ROE差距越大。

三、财务报表上的商业模式

在研究中存在两个世界，一个报表反映出来的世界，一个是投资者口口相传的世界；一个是财务报表上反映的真实商业模式，一个是随意想象的商业模式。而从财务报表出发的世界最为真实、客观，而从口口相传的商业逻辑往往充斥着各种不可靠和不切实际。

财报研究中，意义重大的是现金流量表，重点研究的是资产负债表，利润表是最弱化的一种。

创办一个公司，是对人、财、物三个种类资源的运用，通过初始资金建立起人、财、物三个资源的分配关系，不同时期配置不同资源，然后通过生产经营产生的现金流在投资活动中重新分配到三种资源中，必要的时候通过融资性现金流来扩大生产支出，最终形成一个闭环。

在人、财、物三种资源分配的不同就产生了不同的的商业模式，如重资产、轻资产、劳动密集等。

1、以牧原股份为例的财务报表勾稽关系和商业逻辑

（1）流动资产项/收入，流动负债项/收入，这两个比值之差。反映公司资金在流动资产、流动负债之间的分布情况，说明公司能否创造比较好的价值。

把资金放在存货上，一旦存货出现了滞销或者降价，会对公司价值产生巨大的影响。但是有些公司存货是隐形资产，存货待价而沽，未来卖出去都是利润。

把资金大量分配在应收账款上，创造无现金流的利润，是需要关注的问题。

在流动负债端的预收账款，本身并不是公司的负债，而是未来的收入。如茅台。

其他应收款和其他应付款，需要重点关注，在会计上被视为垃圾桶，无法进入到其他科目的资金都放到这两项里面，如果出现比较大幅度的变化，需要在备注中仔细查看背后的原因，是否关联交易等。

在流动资产上（如存货、应收账款）配置大量的流动资金，对上下游的议价能力不足，被人挤占流动资金，导致公司需要不断垫资，这是吞噬现金的业务，无法获得内生性增长的现金流。

这两个的差值能反映为什么经营性净现金流出的异常现象。差值为负值，大量挤占别人资金供自己使用，自己创造内生性的现金流。

（2）经营活动现金流/净利润。正常情况下应该高于净利润。如果经营活动净现金流小于净利润，就要观察是因为产能扩张、资金铺设到流动资产上？还是由于生意模式导致的吞噬现金流企业？

（3）收入/固定资产。一般固定资产周转次数在2以下的是重资产投资，这个数值越高表明资产运营效率越高，超过4倍以上可以列为轻资产公司。重资产投资商业模式有个特性，一旦产能投放就要尽快达产取得现金流，所以重资产行业投资往往都有周期属性，一旦高盈利，群体性非理性扩大产能。如，养猪、啤酒。还能反映固定资产运营效率是否比较充分，未来是否有能出现满产后折旧费用物理量下降、盈利达到顶峰的状态。

（4）在建工程。属于未来隐含现金流量的地方，较大规模的在建工程转固的时候有可能带来未来现金流和利润的快速增长。电子行业更新迭代快，一般没有比较好的后续订单不太会把资金砸向固定资产。国投电力雅砻江水电站转固后都是利润。

这个科目也是双刃剑，数额越大，转固后折旧费用越高，对利润造成的影响巨大。如果项目投产时行业不景气或者经营比较差，那就是价值的毁灭。牧原、盐湖股份；机场:一旦建成，首先就是折旧，而机场利用效率短期提升不起来，需要经历五年以上。

（5）固定资产原值。固定资产有折旧年限，会计上分为7、15、25三档，而实际使用年限和折旧年限差别会很大。

固定资产原值延伸用法是对应相同产量下固定资产原值（类似重置成本）的比较，这个是生产型企业的一个成本考量核心问题。

如果使用年限高于折旧年限，那么过了折旧期，后面的都是利润。水电、铁路、化工厂都是这样。船舶运输行业周期很长，一艘船能用30年，船运公司的破产不代表产能的出清。

如果使用年限低于折旧年限，公司的固定资产容易变成废品，公司的净资产不夯实。光伏、京东方等科技更迭快的行业。

（6）资本支出/折旧和摊销。

自由现金流是经营现金流减去资本开支，这项数值多年来的结果为正值，表明企业是创造价值的企业，否则就是毁灭价值。

资本开支/固定资产原值，资本开支增速。航空、京东方、半导体、页岩油都是资本开支巨大的行业。

（7）销售物理量、人均指标

单个物理量对应的固定资产原值、收入、毛利、净利润、人员，人均工资水平，员工薪酬占收入的比重等。

在分析工业加工类企业的生产成本的时候，人均效率和薪酬是一个重要指标，其也代表这公司竞争力的一部分（工业加工类企业的一个核心就是生产成本是否足够低）。

软件类企业虽然毛利率很高，但是管理费用、销售费用占用很多利润，是一个靠人工输出，不断增加人员为基础的产能。

2、以牧原股份为例的综合分析

（1）财务数据综合分析

为了获得更多收入，公司需要投入大量固定资产和存货，固定资产周转次数在2以下，固定资产原值周转次数在1.5以下，是典型的重资产投资模式。

固定资产增加量很高，公司的资本开支处于高位，只要有资金就迅速投入到固定资产上，盈利、上市融资、增发都是为了扩大再生产。

公司为获取1500元收入，需要在固定资产上分配1000元，存货分配600元，挤占供应商300元，流动资产上总共分配300元，人员配置150元，生物性生产资料（母猪）配置200元。

一个生猪养殖场建设周期为3-4个季度，从生物性生产资料到生猪出栏需要1年。妊娠分娩114天，保育70天，生猪育肥130天。

企业盈利有周期性，7年一个周期，好的时候40%净利润率，不好的时候只有3%。单物理量投入固定资产1000元左右，7年下来产生净利润2600元，赚取150%收益，年化20%。

综合下来，牧原股份资金运用模式：初始投入资金1650元，其中自有资金1010元，固定资产投资1000元(自有资金360元，贷款640元），流动资产300元，人员工资150元，生物性生产资料200元，对应年平均收入1500元，7年累计产生净利润2600元，平均每年350元。

1650元第一年投入，一年建设期，一年达产期，达产后不是很稳定的七年一周期，每年平均赚350元，算上建设期，4年能完全收回投入。

（2）行业数据对比分析

在快速成长期，由于短期的高利润和高资本回报，吸引大量的资本流入，引发竞争格局恶化拉低整体的收益率。

生猪养殖行业各个环节（饲料、防疫、人工、折旧、管理费用、销售费用等）的拆分。牧原股份是行业利润最高序列，头猪生产成本比行业平均成本低150元左右，这意味着一些成本控制差的企业在整个7年的猪周期不能收回初期的厂房建设费用，在行业周期拐点承受大量亏损的窘境。

全国每年7亿头生猪出栏，分为三个阵营：小养殖散户、中型规模养殖户、大型规模化养殖户，生产成本中间高两头低，即中等规模养殖户的成本处于高位。大型规模化养殖户具有规模效应，用规模化低成本优势挤压中等规模养殖户的市场空间，而小散户不承受亏损退出。

养猪场的沉没总成本不高（1000头沉没建设成本60万-80万），猪舍建设周期短（3-4个季度），所以退出容易。在几次猪周期的洗礼下，对应全国7亿头出栏量的市场，大型规模化养殖场可扩展的空间足够大。成本优势是这个行业和公司的核心竞争力，是分析研究的关键点。单个项目沉没成本越高，退出越困难，需要亏损的数额越大，如钢厂。

成本差异的拆分：从头均原材料成本、头均人工成本、人工效率、头均固定资产折旧、头均管理费用和销售费用等去和其他公司比较差异。生产无差异化的产品，成本是关键。

能否继续保持优势要看：一个是自身的规模化经济优势是否到天花板，是否到一定规模会出现规模不经济；二是如果中型养殖户由于淘汰和退出，导致全行业生产成本曲线平滑（边际产量成本下降），牧原的收益也不会如同现在这么高。需要研究美国1970-2010年的案例，参考中泰证券陈奇研究团队。

（3）估值分析

固定资产原值估值（变形为年产物理量估值）。头均每年盈利350元，预期收益10%的投资者，对应头猪市值为3500元，考虑到增长可以高一点。最高头均市值也不宜超过1万元，意味着不考虑成长性，每年只有3.5%的收益率。

可以支付4倍以上固定资产原值价格，因为单位资产的年化收益率接近40%。10倍固定资产原值意味着比较大的泡沫。

和预期盈利高点估值。最高PE算法，公司盈利最高峰一般不会超过15倍PE，以10倍作为天花板空间衡量。重资产、周期行业仅作为参考。

（4）投资分析

预计到2020年出栏2000万头，头均3500-4000元市值附近买入都是合适的。由于2020-2021年将出现猪周期的高峰期，头猪盈利高峰能达到746元，按照降低100元算，对应2000万头出栏，盈利接近130亿，给予10倍估值，对应1300亿市值。2017年只有260亿市值，3-4年目标1300亿市值。

大部分机构和投资者会在猪周期盈利最高峰给予10倍PE估值（保守算法，本身还有成长），如果还处于升估值周期，峰值可能更高。

消化估值

2015-2016年对应头均市值处于很高的位置，最低头均市值也有7000多元，头均市值下降到4000元以下时，是比较好的买入机会。

增加确定性

需要计算达到2000万头出栏量，需要多少人、财、物，利润表、现金流量表、资产负债表如何配平。

如果想要达到2000万头出栏量需要总资金330亿，其中固定资产220亿，流动资产60亿，当年人员开支30亿，人员接近8万人，生物性生产资料配置40亿。2016年时，公司现有资产还缺少238亿，债务融资，还需要100多亿资金，公司经营活动现金流只有13亿流入，且未来三年还是周期下行期。完成2000万头目标存在比较大的资金压力，需要公司在短期借款、其他应付款项、长期负债、发行债券、股权融资等多个层面融资。

2016年开始猪肉价格进入下行周期，牧原股份却开启一轮上涨，其核心逻辑是牧原股份的低成本和头均3600亿市值，年头均赚取350元利润，以及未来的高成长性上。

四、以空调行业为例的商业进程演变及成长

工业体系进入到大众消费阶段，总量经济失效，结构主义兴起，竞争优势也许能大放异彩。

任何的商业模式都是在解决为客户提供更新、更好、更快捷、更便宜的商品或服务

1、跑道——湿滑的长坡

市场空间大并不代表是好的跑道，如钢铁行业。

长坡厚雪的特征：市场不会萎缩最好还有成长、产品更新换代速度缓慢、品牌化差异、具有客户黏性、最终能走向赢家通吃。

家用电器是一个长期不断扩展和延伸的行业，从三大件到各种电器，家家户户必备；终端客户是居民，自带消费属性的品牌差异化；产品的更新换代速度缓慢；成熟市场中相关行业和公司最后都走向了寡头垄断，赢家通吃。

2、需求高速增长下的机会主义投资

生命周期萌芽期也许只能维持短短的几年，产业资本和逐利资本因为高利润而进入带来供给扩张，然后行业进入血拼现金流的阶段。进入壁垒是一个关键的考虑因素。

由于需求快速增长带来的高盈利是行业发展的必然，这一段投资仅仅是机会主义投资，讲究快速盈利，转身就走。1995年四川长虹。

3、需求成长下的血拼

价格战是屡试不爽的商业模式，共享经济、互联网精神没什么特别，唯一特别之处就是把价格战发挥到极致，不花钱或者花极少的钱让客户使用商品。

没有特别强壁垒下的高盈利必然会带来产业资本和逐利资本的涌入，产能扩张超过需求增速，某些企业降价促销占领市场，其它企业跟随应对，压缩企业毛利和产业回报。

如何熬过生命周期中必然经历的一段价格战时期？

（1）生产成本足够低。维持低成本优势是迈克波特竞争优势中很重要的一个类型。在分析任何一个工业企业的时候都要大量的拆分对比公司的成本，成本优势主要体现在：生产效率、规模经济、人工费用、固定资产折旧、管理运营、房租、水电耗能等。

（2）产品质量的提升。血拼时期考验领导层的信念和理念，眼光是否长远，是否能在眼前利益、长远的事情上做平衡。

（3）提高运营效率。通过改变流动资产项（存货、应收账款）和流动负债项（应付账款、预收账款）来实现现金的吞噬和创造。

格力和美的通过三个途径压缩净营业周期：降低存货加快周转、挤占供应商资金、挤占渠道商资金。

经销商是消费品行业不可或缺的重要组成部分，一个消费品卖得好坏和经销商有很大的关系，互为共生关系。

经销商是一种竞争优势，但是核心还是要自身的产品和性价比过硬，能维护经销商的利益和利润。经销商可以共患难，但是不能长久。

（4）轻资产模式下的退出

轻资产类公司在行业不景气的过程中亏损额一般不会很大，在固定资产上的投资和沉没成本不高，退出时不用承担大量沉默费用。重资产公司沉没成本高。商场、超市、连锁药店退出难度依次降低，亏损额也依次降低。

沉没成本低、退出容易的行业，有竞争优势的公司容易成为行业的巨头。如餐饮行业。

4、需求成长期下竞争格局稳定的竞争优势塑造

特征一：需求来源、周期变化、需求的天花板

看需求看三个层面：核心驱动来源、需求驱动因素周期性变化、需求的天花板

空调的兴起是中国城镇化和新建住房的需求，伴随房地产销量周期性变化。娱乐影视需求来自人均GDP过6000美金，手游的爆发来自3g网络的覆盖。

新能源车带动电厂、电网的升级及煤炭价格的居高。看好新能源不及与看好动力煤价格、碳酸锂价格。

如果新能车成为主流，参考空调1994-2018年24年的演化史，中间加工环节是死亡率最高的地方，压缩机、电机更换了几批厂家，直到2009年才最终稳定，铜涨了很多倍。是整车厂商和原料厂商的收益，而不是中间加工环节的电池组件产商受益。

需求研判的最重要的一点是预测出天花板，根据天花板的位置来确定生命周期的位置。空调1亿部以上销量。

需求总量达到天花板后，有些行业会消亡，会逐渐被替代，但有些并不会被替代。

特征二：销售价格的提升带动毛利率净利率的提升

能长期不断提升价格的只有消费品行业，可以通过通货膨胀的外衣提升价格。工业品很难长期连续提价，工业品属性的公司注重的是短期放量和价格的提升，长期更多关注是够有足够的重磅新品管线和生产成本的降低。

消费品也不能无限提升价格，牛肉拉面没有足够强的品牌差异化，无法通过提价来获得足够高的利润。

产业链上任何一个环节的盈利来自于本环节产能、需求的匹配争夺，只有本环节出现产能过剩才会压缩本环节利润。原料价格上涨或下跌影响某行业利润的逻辑和真实的商业逻辑可能相悖。

特征三：竞争优势的形成

品牌优势和销售渠道优势

广告宣传是第一步。快消品行业，广告投入和产出成正比。关注：收入和广告推广费用的比值。

可选消费品重频率，必选消费品重品质。可选消费品的销售广告费用投入是长期的事情，必选消费品品质和口碑排在前面。

具有差异化和品牌优势的商品价格也不能无限制上涨，人均月工资只能买一瓶茅台，就是茅台股价杀跌的开始。

厨电高档品牌终端售价超过其他品牌4000元时，品牌溢价超过品质溢价，老板电器陨落

经销商

在相同的渠道和客户增加新的产品，是平台型公司重要的成长路径和方式，海天味业成长的秘诀。

具有成长为龙头的一个核心因素是对经销商的掌控力。

从渠道向上延伸好延伸，但从工厂向下游延伸比较困难。

对经销商的掌控力来自强大的市场品质，是能让经销商长期盈利。

特征四：走向平台型公司

一定要有自己的竞争优势，机会型企业是“哪里能赚钱”，平台型企业是“在这里怎么能更好地赚钱”，组织型企业是“我的方法在别的方向怎么能更好地赚钱”。

从机会型走向平台型必然要出现一段厮杀，决定着最后的王者，凭借过硬的产品和核心竞争优势，打造平台型公司。所以平台型公司往往是投资中最确定的，可以下重注的公司。

5、生命周期成熟期的组织型

寡头垄断是生命周期的必然。

寡头垄断逻辑：

具有品牌属性。

轻资产、工业品属性。高固定资产周转率，不用担心折旧问题。

购买属性中存在一次性消费属性。决定销售费用是否持续不断投入。

最关键的是有一个配合追求利润的对手。

组织型能把自己的核心竞争优势复制到相似相邻的行业。

空调行业销量接近天花板——生命周期进入衰退期。2017年空调行业内销量达到历史的8800万部，背后是房地产销售17亿平方米的历史性大顶。

格力电器2012-2017年利润增长的来源：一是毛利率提升，二是总需求的增长。单台毛利率已高达38%，继续提升的空间有限，且会带来竞争对手抢占更多份额；总需求天花板已经见到，依靠单品市场空间不大。美的多元化做得更好。

衰退期：一个跨度很长，一个跨度比较短（电子制造）。

加大并购、做其他投资、进入别的领域。

特别关注：

1.新进入者引发的行业格局变化

2.消费习惯转变带来的客户转变（沃尔玛和亚马逊）

3.技术变革产生新的产品。科技股成长股，技术变革带来的产品过时

4.垄断者自身的膨胀摧毁企业的根基

生命周期长维度的投资逻辑

1、生命周期萌芽期（高估值时期）

需求快速增长，收入利润快速增长，人均消费量还很低，市场空间无限大，无限遐想，新进入者不断加入，股价高点领先于基本面高点。

2、快速成长期的血拼

等待、观察哪一个能胜出，胜出者的空间和确定性是最大的。

行业每年快速增长，股价近乎十年没有大的变化。

3、成长期末期的平台型公司的建立

行业渗透率达到50%，进入生命周期成熟期，杀估值开始。

4、进入寡头垄断期

经历杀估值后，龙头再次迎来升估值

传统价值投资标的选择几个基本要求：

1、行业不会消亡，大周期向上或平稳

2、投资标的公司具有护城河

3、业绩稳定，最好还有一定成长性

4、估值足够低，没有充分反映公司内在价值

符合经典价值投资标的的主要行业集中在消费、医药、金融、公共事业、能源、房地产等。

房地产“大周期”与“小周期”

每个经济体在其发展史上，几乎都有（且仅有）一个经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”，在这个大周期结束后，则进入总体平缓、短期波动的“小周期”。

主要经济体都是房价上涨时间长于下跌时间，在大周期中房屋下降时间普遍没有超过3年。

75%城镇化率是房地产大周期的临界值，世界主要经济体都在城镇化30%-70%的过程中出现了房屋价格快速上涨的过程。

小周期阶段常用的房价收入比、租金收益率、按揭收入比等都不是有效判断大周期拐点的指标。

大周期拐点关注：居民部门利息保障倍数、新房名义市值对居民最大购买力占用比例。

居民部门利息保障倍数=居民总储蓄/利息支出，临界点为1.5倍。

新房名义市值对居民最大购买力占用比例=（私人部门房屋新开工套数*当年新房均价）/（居民部门总储蓄+信用净增长-本年利息支出）。房价下跌临界点为60%，大跌临界点为80%。

我们每年至少还有10亿平方米以上的需求。日本房地产市场连续多年下跌过程中，仍能保持每千人住房开工量峰值大约12至13套，在地产泡沫破裂、人口老龄化严重、生育率下降的背景下，日本新房建设量仍能保持在每年每人1平方米（每年每千人建设8套）。

龙头企业构建三方面护城河：

1.品牌、品质：逐渐显现的消费属性

2.土地快速周转能力

3.具有资金以及资金成本优势

龙头房地产企业不断侵蚀市场空间

我们房地产市场是个十万亿级别的大市场，龙头万科的市占率仅3.5%。美国在成熟阶段龙头市占率为6%-8%。我国房地产市场最大的龙头企业可以占据10%的市场空间，万科未来能打到万亿销售。我国房企的天花板在1万亿左右的销售。

对标海外房地产公司：美国日本等地的房地产企业龙头可以给予15倍左右的估值。

A股地产公司估值提升的原因：

1.消费属性

2.寡头垄断期，估值提升。行业进入寡头垄断期，市场会给予较高的估值。房产是非贸易资产，在一个城市可能只剩下几家开发商存活，香港的四大家族是未来各个城市的缩影。

3.地产行业的商业属性认知从一锤子买卖到制造业估值。地产行业过去赚地价差的资源属性抛开，加入制造业属性。

1、行业需求不会萎缩；

2、所投的公司在行业中具有成本优势，在每一轮的低谷中还能维持现金流甚至还会赚钱。

单吨人工费用、单吨人数、人均薪酬、单吨折旧、管理费用率、有息负债率/净资产、单吨净利润。

吨建设成本即单吨固定资产原值4000元、单吨净利润500元，按照三分之二借款杠杆（负债率66.67%，自有三分之一），ROE为37.5%。

限产保价没有强烈的行政命令，是很难讲通的，轻资产类公司可以讲这个逻辑。水泥运输半径区域竞争较好，可以限产保价。重资产投资行业，好不容易能赚一波肯定要玩命生产。

重资产、周期性行业的估值方式不适合用PE(盈利波动巨大)和PB(负债率不同、B也不同），比较好的估值方式是吨产能市值和建设成本（重置成本）估值方式。

重置价格40%-60%是一个合理公允值，相当于满杠杆33%的净资产情况下给予优秀企业经营者一个溢价。

计算单吨物理产量最高估值，还得考虑按照现有的在建工程达产时候对应的物理量。

行业反转型投资，先判断行业的景气情况，看其是否足够坏，足够坏了就有好的基础。

估值是否足够便宜，对应的吨市值是否处于重置成本的5分位以下，距离历史最低估值还差多少。

大炼化基础商业模式情况比较

1、商业模式-资金运用

收入/固定资产（轻重资产）、固定资产/固定资产原值（残值率）、流动资产项-流动负债项（资金占用）、存货/收入、应收账款/收入、单吨对应固定资产原值

单吨加工量对应收入、单吨加工量对应净利润。

重化工行业的商业模式就是每吨加工能力4000元左右的重资产投资，每年产生5000-8000元收入，单吨盈利最好是417元/吨。

2、单吨加工量的成本对比——折旧、人员、管理、销售、财务费用的比较

对于重资产投资，就要考虑折旧、人工成本、管理效率的问题。

单吨加工量对应折旧、单吨加工量对应人数、单吨加工量对应人工费用、人均薪酬、销售费用率、管理费用率、财务费用率、资产负债率。

权益部分占10%-15%仓位，对EV影响巨大，保险牛市弹性所在。

2、在利率上行初期债券投资端受益

保险75%资产配置债权类，平均久期3.5-4年，每年20%仓位重新配置债券，再投资收益提高。保费还能大卖，具有较好性价比。

2017年上半年关注保险的主要依据：

1、利率上行初期

2、估值处于历史极值

3、市场风格需求资金容量大、有利好的低估值品种（避险品种）

保险重复投资逻辑：0.8倍PEV买，1.2倍PEV卖出一部分，1.5倍PEV全卖

观测指标：保险代理人人均产能

金融行业研究中有两个黑箱子是最难破解的，第一个是银行的坏账，第二个是保险的EV。

中国EV假设有很大问题，投资收益率假设是5.5%，这个数值的设定来源于高存款利率时期。债券收益率高的年份，股市收益率都很差，股市略微不好，在投资回报的差异方面就会有很大出入，这对当年EV变化影响巨大。另一个是高估了EV的盈利能力。

中国保险公司估值：

1倍EV以下低估；1.2倍EV对应每年20%增速，算是合理偏贵；1.5倍EV以上偏高；2倍EV偏向泡沫。

如果保障型保费进入高速成长阶段，EV估值中枢可能会抬升，1.2倍EV中枢算是合理。

大型银行企业贷款的比例较2003年降至占所有资产30%+，(贷款占资产50%，企业贷款占贷款64%)，按照最悲观假设（1997年30%坏账率），对净资产的损失可通过两年利润和拨备完全覆盖。

银行体系是社会发展的根基，只要有经济活动，社会有M2就需要银行。价值投资者最钟爱的行业就是银行，业绩确定、明显的护城河、行业不会消亡、必需品。

买银行看中的是资产质量和护城河是否足够宽。金融周期上半场看的是扩张能力，看资产端能扩大多少倍；金融周期后半场看的是负债管理能力。

银行的估值方式就是用ROE/PB方式估值，确定ROE稳定的情况下，这个数值的收敛程度应该回归到10%。

销售网络和销售人员——医药工业第二个护城河

销售网络建设看两个指标：

1、销售人员总人数。销售人员超过2000人才能成为销售网络。

2、销售推广费用。销售人员利用资金一张大网建立起来的营销网络。

两个指标还需要配合核心产品，否则就是无效支出

药品的市场空间和品质

信立泰（氯吡格雷）、华东医药（阿卡波糖）、丽珠集团（给阿卡波糖提供原料药、辅助用药、医药工业）

销售核心在于更好、更便捷、更便宜地实现高效、低价。

新零售的本质要么是压缩成本（人员、房租、进货），要么是提高效率（坪效）。

连锁超市

永辉超市主要数据，单店1万平方米，年收入1亿左右，净利率约3%，单店房租270万，单点人数144人，单店固定资产600万元左右（装修、货架），库存费用为收入的10%，应付账款13%，挤占供应商3%的现金流，经营现金流是净利润的150%。

开一个新店，投入资金1000万左右，盈利好的时候赚3.5%-4%。

开店两年盈亏平衡，第三年盈利，第四年达到盈利高峰，之后每年平稳。6年回收支付的现金流，内生增速15%。

永辉超市过去几年没有看到坪效、经营效率的增加（存活周转天数变小），其利润增加来自于减员节约成本带来的，并不是类似沃尔玛的高周转能力碾压同行的高效率。

零售的宗旨是：让人们更好、更便捷、更便宜、更爽地购物。并没有发现盒马生鲜、超级物种具有相应的特性。在凯马特考虑自己的门店“汉堡摊多一点，还是比萨店面积大一些”的时候，沃尔玛全面提高了物流体系和压缩成本。

永辉超市0.6倍PS低估，0.8倍PS正常合理，1.2倍PS以上偏高，1.5倍PS高估

连锁药店——连锁超市的延伸

连锁药店是连锁超市的翻版，商业模式基本一样。

老百姓：单店150平方米，300-400万元收入，单店房租26万元，配置6-7人，人均薪酬6万元。20%左右的存货（66万元-80万元），10%左右的应收账款（医保结算卡），4%左右的预付账款（房租买货），应付账款和票据20%左右，占用10%的现金流。

连锁药店资产相对较轻，较超时和百货资金利用更灵活（资产越重，越不灵活），PS估值可以略高一点。1.2倍PS估值中枢下限，1.6倍PS偏向合理。

连锁药店，3公里生死半径下开新店能否把其它个体药店挤死，决定连锁药店是否具有内生性成长空间。

百货商场

类债券类投资，消费的一个期权。

百货商场的核心在于经营商圈，将商圈经营成吸引人流的区域，收租金、卖商品。写字楼也类似属性。

经营商圈两种模式，一个是收租金模式，可以给予20-30倍估值。自己经营卖商品只有10倍左右PE。

看商场的思路：

1、不看成长

无法确定一个百货商场新开店能否盈利，重资产投资的公司，不确定性太大。开新商场要吞噬现金流，降低分红。水电和机场新增固定资产投资完成就是确定的现金流。

2、看核心店铺所在的区域

欧亚集团，地处东北，经营优秀，但是其所在区域是一个人口外流的区域，商贸零售的核心是经营人群引流。

3、不看重置价值

A股大部分商场类公司没有重置价值，国企不会让你卖掉那个商场。

4、看PS估值

商贸零售看PS估值，这个代表客流程度。

百货商场PS低于1倍可以接受，高1倍就不合适。隐含10倍-15倍PE估值（4%-6%净利润率）。鄂武商0.7倍PS，10倍PE买，14倍PE可以出掉。

鄂武商还有三个期权：通胀预期期权、武汉中部崛起的消费升级、分红率提升。

当人均收入一个月能买得起三瓶茅台的时候，茅台不会卖不出去；当人均月工资只能买得起一瓶茅台的时候，普通人买不起，买了也不舍得喝。

白酒周期末期的典型标志是茅台酒终端价格超过2000元。

白酒行情进入后三分之一的时候，并不是一线龙头涨得最好，因为它们在市值上已经充分反映了未来的预期。在白酒的后三分之一，有可能三线白酒涨得最好。（茅五泸一线，汾酒、水井坊、郎酒等二线，古井贡、口子窖等是三线）。一线、二线白酒已经充分反映了预期，类似房地产一线先涨、二线紧跟、然后才是三线跟上。

三四线白酒也大涨后，白酒行业的头部就形成了。

茅台消费属性属于品牌消费属性，美、日都经历过从品牌消费到大众个性化消费的阶段（如优衣库），如果某一天大众个性化消费成为主流，茅台也可能会走下神坛。

日本大众个性化消费的兴起来自巨大的贫富差距和阶层固化，大众收入处于较低水平，磨灭了品牌消费。所以买茅台也是买国运，只要还在发展、居民还有阶层跃升的机会，就有“吃好的喝好的”群众基础，茅台就很难走下神探，一旦跨不过中等收入陷阱（不太可能），茅台走下神坛也是理所应当的。

家电行业需求端的变化，年度数据与地产销售增速大体吻合。地产销售变化直接导致库存周期的演变，库存周期的玩法。

行业空间——内销1亿台以上

2010年空调销售台数到了渗透率的50%，格力电器估值开始快速压缩，21倍PE压缩到6倍PE，这就是估值陷阱。

行业空间是决定“周期成长”中“成长”的核心因素。一定要做好行业和公司的市场空间测算，这是研究的功力和价值投资的功底所在。

渗透率到50%是估值中枢下移的开始。

2017年内销空调会达到9000万台，进入真正的稳态成熟期。2017年是房地产企业未来销售的天花板，能指望的超预期是农村居民收入增加集中式爆发带来的短期冲量。2018年开始，空调、家电行业进入一个全新的时代（衰退期），类似于2010年进入成熟期。龙头抢占市场份额的逻辑已经过去。

工业制造业属性——格力依靠低价人工成本占据了优势

2004年是空调销量从导入期进入快速成长期的阶段，10%-15%的渗透率。导入期最开始概念、血拼然后就是快速成长期。

家电价格战拼的就是成本，拼掉最后一个有现金流的，剩者为王。

工业制造业属性就要详细拆分制造成本中人力、折旧等所占的比例。

因为具有品牌消费属性，在原材料价格下降的时候，售价并未下降。

市场竞争格局——寡头垄断

格力与美的、老板与方太

2018年不看好老板电器的原因：

1、行业景气最高点

2、定价过高，“智商税”收的有些过了

3、已经占据了较大空间

4、估值过高（预期增速过高）

为什么彩电不适用寡头垄断逻辑。（作者也没想清楚，也许是企业家精神，个人认为可能是技术革新太快）

寡头垄断逻辑适用于冰箱、洗衣机、乳制品、啤酒、汽车等。

寡头垄断的条件：

1、具有品牌属性。成本为王、重资产投资下的工业品就别讲这个逻辑。

2、轻资产。高固定资产周转率，不担心折旧问题。

3、购买属性中存在一次性消费属性。决定销售费用是否是持续不断投入。LV每年还需要高昂的销售管理费用来支撑其奢侈品的品牌位置。而茅台却不需要。

4、最关键的是有一个配合追求利润的对手。

两大板块符合以上寡头垄断逻辑：定制家具和房地产

定制家具从渠道和生命周期距离寡头垄断还需要一段时间。

地产寡头垄断的逻辑：1、周期品体现消费属性；2、轻资产，占用资金；3、一次性购置；4、大部分房地产企业以民企为主，追求利润。

啤酒、乳制品等快消品，销售费用率降下去的难度较大，尤其是啤酒以国企居多，更追求规模，而轻利润。需要密切跟踪。

消费定位、渠道

品牌树立、渠道建设

大秦铁路，1倍PB买入，1.5倍PB就不要考虑了。

航空股的投资机会在于：1、周期最底部时候的历史性投资机会，0.7倍PB；2、在估值高位时候，看图。

1、传统业务烂臭，盈利增长不好？VS多年来都是10%以上的增速，ROE稳定。

2、公司高负债，加息周期对它们不利？VS有息负债率低，享受低成本信贷。

3、需求没有增量？VS基建投资增速下滑但还有略微增量，公司还能侵占市场空间。

4、大建筑类公司现金流不好，资金沉积，PPP项目资产质量不佳？VS经营现金流持续好转，PPP基建项目有优先选择权，与地方政府谈判筹码高于民企和小公司。

建筑公司属于服务类公司，在高ROE和15%成长，给予15倍PE（银行10倍），是比较合理。

原油分析关注赵辰的报告。

美油钻机数，如果低于720部，正好可以弥补OPEC的减产，如果高于720部，原油过剩局面短期内还会维持。

通胀分为三种类型：

1、内生性。传导链条是经济过热-居民收入提高-加大生活品必需品支出-刚性供给带来价格上涨。

2、本国币值变动。传导链条是生活资料进口国，本国币值升值——进口生活必需品价格上涨。

3、输入性，原材料价格的高涨。

（本文完）

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